證券時報網(wǎng)
李志強(qiáng)
2025-08-12 12:54
負(fù)利率可分為實(shí)際負(fù)利率和名義負(fù)利率，實(shí)際負(fù)利率是考慮通貨膨脹因素之后的利率，而名義負(fù)利率則不考慮通貨膨脹問題。2019年以來，受貿(mào)易保護(hù)主義、地緣政治風(fēng)險加大等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)增長面臨更大的下行壓力，為刺激經(jīng)濟(jì)增長而采用寬松的貨幣政策，美國等30多個國家降息，并且名義負(fù)利率債券規(guī)模擴(kuò)大，丹麥的商業(yè)銀行首次發(fā)放利率為負(fù)的貸款。
目前，名義負(fù)利率大致分為三類：一是金融機(jī)構(gòu)在央行的存款或者準(zhǔn)備金名義利率為負(fù)。歐央行、日本央行、丹麥央行采用這種做法。二是存款或貸款的名義利率為負(fù)。丹麥的日德蘭銀行發(fā)放名義負(fù)利率貸款，瑞士的瑞信銀行、瑞士聯(lián)合銀行對大額存款收取年費(fèi)，可視為名義負(fù)利率存款。三是金融市場的名義利率為負(fù)。貨幣市場方面，瑞士央行將3個月期瑞郎LIBOR目標(biāo)利率下限調(diào)為負(fù)值。債券市場方面，日本、德國、法國、瑞典、瑞士、丹麥、荷蘭、奧地利、比利時、芬蘭、斯洛文尼亞、斯洛伐克等國的長期國債收益率為負(fù)。目前全球名義負(fù)利率債券超過17萬億美元，約相當(dāng)于2018年全球GDP的20%。
短期來看，名義負(fù)利率在各國央行快速蔓延的可能性較小。長期來看，名義負(fù)利率進(jìn)一步擴(kuò)散的可能性不能排除。這主要是由于，人口老齡化作為超越短期周期的趨勢性力量會拉低利率水平，20世紀(jì)80年代以來全球利率也確實(shí)總體呈現(xiàn)下降趨勢。另外，名義負(fù)利率更多的適用于金融機(jī)構(gòu)，而難以適用于個人。其原因在于，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置時面臨金融監(jiān)管要求，如巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)定銀行必須配置一定比例的國債，金融機(jī)構(gòu)在資金體量較大的情況下有避險需求，金融機(jī)構(gòu)也可以通過交易賺取利差或者向客戶收取服務(wù)費(fèi)，而個人則一般不需要滿足相關(guān)要求或具備類似條件。
理論上，名義負(fù)利率可以鼓勵居民減少儲蓄擴(kuò)大消費(fèi)，激勵企業(yè)和居民提升風(fēng)險偏好增加投資，推動金融機(jī)構(gòu)減少準(zhǔn)備金儲備增加貸款發(fā)放，引發(fā)本幣貶值改善本國貿(mào)易條件以擴(kuò)大出口，通過擴(kuò)大總需求的方式起到刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用。與此同時也要認(rèn)識到，名義負(fù)利率會降低銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的盈利，讓居民更多的持有現(xiàn)金，扭曲宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，有利于房地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品等，刺激投資主體進(jìn)行股票等高風(fēng)險投資形成資產(chǎn)價格泡沫，最終引發(fā)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。
從實(shí)施名義負(fù)利率后經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況看，雖然各個國家或地區(qū)呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，但總體來看，短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長有所起色，而長期中宏觀經(jīng)濟(jì)仍向著既定的方向發(fā)展。實(shí)施名義負(fù)利率后短期內(nèi)以不變價衡量的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速有所提高。歐元區(qū)、日本、瑞典、丹麥在實(shí)施名義負(fù)利率的次年不變價GDP同比增速均明顯提高，瑞士在2014年末實(shí)施名義負(fù)利率并且在2015年再次降低利率后2016年不變價GDP同比增速創(chuàng)新高。投資、消費(fèi)同比增速也呈現(xiàn)類似的特點(diǎn)。而長期中宏觀經(jīng)濟(jì)仍然沿著既定的方向發(fā)展，這主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，實(shí)施名義負(fù)利率的國家或地區(qū)在GDP、投資、消費(fèi)短期獲得提振高增長后，隨著時間的延長同比增速又逐步下降并且在個別國家下降較為明顯；另一方面，從失業(yè)率看，日本、瑞士、瑞典、丹麥四國在實(shí)施名義負(fù)利率之前就呈下降趨勢，實(shí)施名義負(fù)利率之后仍然呈下降趨勢。
之所以出現(xiàn)名義負(fù)利率實(shí)施后短期內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)，而長期效果不明顯，其原因主要可以從長期經(jīng)濟(jì)增長決定因素和短期逆周期經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策兩方面來考慮。從長期經(jīng)濟(jì)增長看，宏觀經(jīng)濟(jì)長期中呈現(xiàn)增長趨勢，但決定長期經(jīng)濟(jì)增長的因素是勞動、資本和技術(shù)，貨幣政策在長期中是中性的，只影響物價卻并不能有效決定資源配置效率或者影響經(jīng)濟(jì)增長，通過實(shí)施名義負(fù)利率來推動長期經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)自然難以有效實(shí)現(xiàn)。從逆周期調(diào)節(jié)政策來看，短期中經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)波動的特點(diǎn)，可以通過政策逆周期調(diào)節(jié)來平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長。貨幣政策本身具有非對稱性，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于上升周期時，貨幣政策對抑制通貨膨脹的效果更加明顯，在宏觀經(jīng)濟(jì)本身處于下行周期時，受流動性陷阱以及央行只能控制貨幣供給量而無法有效控制貨幣需求量等因素影響，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用并不明顯。另外，貨幣政策本身屬于總量型需求調(diào)節(jié)政策，結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)效果不明顯，而經(jīng)濟(jì)增長更多地表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性問題。
就我國的情況看，貨幣政策需要堅持以我為主，主要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要調(diào)整貨幣政策。從短期看，貨幣政策需要瞄準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)下行壓力強(qiáng)化逆周期調(diào)控，優(yōu)化貨幣政策操作營造適宜的貨幣金融環(huán)境，把重點(diǎn)放在疏通貨幣政策傳導(dǎo)以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上，在法定存款準(zhǔn)備金率方面為貨幣政策留出足夠的空間。從長期看，貨幣政策需要圍繞經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，堅持貨幣政策調(diào)控方式從數(shù)量型為主向價格型為主的改革方向，做好“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架建設(shè)，改革完善貨幣政策調(diào)控機(jī)制，在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中發(fā)揮更加積極的作用。
