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2025-08-11 22:49
今年以來(lái)，“去美元化”成為全球關(guān)注的話題，美國(guó)的政策不確定性、財(cái)政可持續(xù)性顧慮導(dǎo)致全球機(jī)構(gòu)開(kāi)始考慮分散美元持倉(cāng)，黃金、歐洲股市、港股等都成為受益對(duì)象。經(jīng)歷了近半年的關(guān)稅沖擊，究竟如今機(jī)構(gòu)在“分散美元敞口”方面進(jìn)展到哪一步了？
在這方面，“歐洲老錢(qián)”資管機(jī)構(gòu)或許更具話語(yǔ)權(quán)。近期，具有220年歷史的瑞士百達(dá)集團(tuán)旗下瑞士百達(dá)財(cái)富管理首席投資官辦公室及宏觀研究主管譚思德 (Alexandre Tavazzi)在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，比起是否要拋售美元資產(chǎn)，客戶當(dāng)前普遍的考量在于，要對(duì)沖多少美元敞口，以及新增的歐元、瑞郎資金是否還要100%投向美國(guó)？
在他看來(lái)，在美國(guó)總統(tǒng)特朗普的倒逼之下，德國(guó)終于放松了財(cái)政紀(jì)律，加大國(guó)防開(kāi)支，德國(guó)GDP占?xì)W元區(qū)的三分之一，因此其行動(dòng)會(huì)對(duì)歐洲其他國(guó)家產(chǎn)生影響。關(guān)鍵在于，美股在MSCI全球指數(shù)中的占比高達(dá)72%，如果更多資金流向歐洲中小公司（受益于國(guó)防資金增加），投資機(jī)會(huì)或?qū)⒈?025年初更大。同時(shí)，中國(guó)也具備跨行業(yè)創(chuàng)新升級(jí)的條件，在人工智能、半導(dǎo)體、電動(dòng)車(chē)等方面崛起，盡管中國(guó)企業(yè)整體的利潤(rùn)率仍有待提高，但鑒于各行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已然加劇，美國(guó)公司的卓越盈利能力可能部分面臨挑戰(zhàn)。
美元資產(chǎn)持倉(cāng)集中度仍過(guò)高
自從4月“對(duì)等關(guān)稅”推遲后，美股大幅反彈，但美元仍持續(xù)走弱，全球機(jī)構(gòu)對(duì)美元資產(chǎn)倉(cāng)位過(guò)于集中的擔(dān)憂并未減弱，分散配置的主題依然受到關(guān)注。
譚思德對(duì)記者表示，自二戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)為全球秩序提供了三大支柱：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（由持續(xù)強(qiáng)勁的美國(guó)消費(fèi)支撐）、安全保障（為歐洲和亞洲盟國(guó)提供地緣安全）、以及高回報(bào)資產(chǎn)（主要由美股特別是科技巨頭驅(qū)動(dòng)）。在這種體系下，其他國(guó)家通過(guò)對(duì)美貿(mào)易順差積累資金，并將這些資金重新投資于美國(guó)市場(chǎng)，形成了一個(gè)被稱為“布雷頓森林體系2.0”的非正式全球資本循環(huán)機(jī)制。然而，隨著美國(guó)財(cái)政問(wèn)題的加劇，“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”這一概念開(kāi)始受到質(zhì)疑，體系的穩(wěn)定性也面臨挑戰(zhàn)。
他還指出，外國(guó)投資者持有32%（19萬(wàn)億美元）的美股和35%（13萬(wàn)億美元）的美債，是美國(guó)金融體系的重要資金來(lái)源。 標(biāo)普500在MSCI國(guó)際指數(shù)中的權(quán)重從2010年的50%上升至如今的72%，反映出美股長(zhǎng)期的優(yōu)異表現(xiàn)。 但由于亞洲的結(jié)構(gòu)性崛起以及地緣經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，這種主導(dǎo)地位在未來(lái)十年可能下降。同時(shí)，美國(guó)當(dāng)前的一些政策被視為對(duì)這些“金主”的懲罰，可能削弱他們的投資意愿。
值得一提的是，美股仍是全球盈利能力最強(qiáng)的市場(chǎng)，投資者依然趨之若鶩。但關(guān)鍵是，今年美股的反彈在很大程度上得益于科技巨頭，美股當(dāng)前的集中度處于極高水平。在標(biāo)普500成分股中，創(chuàng)歷史新高的公司數(shù)量?jī)H處于歷史上的第20百分位，說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)的反彈集中在少數(shù)頭部公司。
譚思德對(duì)記者表示，當(dāng)前瑞士百達(dá)已將美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均下調(diào)至1.8%（從2.1%），上調(diào)歐元區(qū)增速至1.5%。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)的改善，“美國(guó)例外論”可能逐漸削弱。但是美股不等于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，之所以投資者仍對(duì)美股趨之若鶩，仍是因?yàn)槠鋸?qiáng)勁的盈利，就標(biāo)普500而言，該指數(shù)市值的三分之一是科技公司，這些公司約50%的收入來(lái)自海外，實(shí)際上受益于美元貶值。因此，不能簡(jiǎn)單用標(biāo)普500指數(shù)來(lái)衡量美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況，當(dāng)前市場(chǎng)合理地將美元疲軟轉(zhuǎn)化為跨國(guó)科技公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)。
繼續(xù)邊際增配歐洲資產(chǎn)
盡管拋售美股并不現(xiàn)實(shí)，但邊際增配歐洲股市的行為正在加速。
今年歐洲股市跑贏全球，尤其是計(jì)入歐元升值的回報(bào)后。在“去美元化”的敘事下，歐洲資產(chǎn)成為資金分散的主要標(biāo)的，尤其是具備本地偏好的歐洲投資者。
2025年截至8月7日，標(biāo)普500指數(shù)的總回報(bào)（包含股息）為8.61%，主要受到科技股的帶動(dòng)；相比之下，德國(guó)DAX指數(shù)大漲近20%，歐洲斯托克 50指數(shù)年初至今漲幅約12.73%，若以美元計(jì)價(jià)，上述二者的漲幅則逼近三成。
此前，歐洲股市因?yàn)殛P(guān)稅風(fēng)波而明顯回調(diào)，但德國(guó)股市顯然在8月收復(fù)失地，歐元也對(duì)美元重新走強(qiáng)。
譚思德表示，德國(guó)正全面放松其長(zhǎng)期財(cái)政紀(jì)律——通過(guò)修改“債務(wù)剎車(chē)”制度、設(shè)立?？罨稹⑻嵘龂?guó)防投入和爭(zhēng)取歐盟規(guī)則靈活性等措施，開(kāi)啟財(cái)政支出的新時(shí)代。這一政策轉(zhuǎn)向在歐洲極具標(biāo)志性，也可能促使歐洲財(cái)政架構(gòu)進(jìn)行同步調(diào)整。
具體而言，幾大板塊累積了最大的漲幅——國(guó)防與航空航天，工業(yè)與工程機(jī)械，銀行與保險(xiǎn)（金融），能源轉(zhuǎn)型（可再生能源&電網(wǎng)），基礎(chǔ)材料（化工、鋼鐵、銅）。這些板塊受益于三大趨勢(shì)：財(cái)政支出拉動(dòng)。尤其是基礎(chǔ)建設(shè)、軍工、能源安全相關(guān)行業(yè)；政策支持：歐盟對(duì)本地關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略扶持，如國(guó)防、芯片、電網(wǎng)；宏觀環(huán)境變化，即利率趨穩(wěn)、制造業(yè)反彈、地緣政治動(dòng)蕩，重塑市場(chǎng)偏好。
不僅是股市，歐洲固定收益資產(chǎn)變得更具吸引力。譚思德對(duì)記者提及，德國(guó)財(cái)政空間充足，短期國(guó)債融資比例低（僅 5%），相比之下美國(guó)為 22%，說(shuō)明德國(guó)更有能力進(jìn)行新一輪支出和投資。
同時(shí)， 歐洲整體債券收益率環(huán)境正在改善，固定收益資產(chǎn)回報(bào)率優(yōu)于美國(guó)（尤其在對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后）。對(duì)歐洲或瑞士投資者而言，購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債并對(duì)沖匯率后，實(shí)際收益率低于本國(guó)債券。例如：對(duì)歐洲投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)沖后的10年期美債收益僅為1.9%，而持有本地資產(chǎn)無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)，可得收益2.5%。對(duì)瑞士投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)美債并對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后甚至?xí)媾R負(fù)收益。因此，對(duì)沖成本加上利差縮小，削弱了國(guó)際投資者對(duì)美債的配置動(dòng)力。
觀望中國(guó)市場(chǎng)盈利改善
除了歐洲，新興市場(chǎng)也是資金分散配置的主要去處。事實(shí)上，今年港股IPO的蓬勃也受益于資金從美國(guó)市場(chǎng)分散的趨勢(shì)，港股IPO中海外基石投資者的占比頗高。
瑞士百達(dá)方面近期也提及，新興市場(chǎng)是其看好的區(qū)域之一，仍維持超配立場(chǎng)，對(duì)中國(guó)股市亦維持該立場(chǎng)。其較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際GDP增速高約2%，為過(guò)去15年來(lái)最高水平之一，預(yù)計(jì)這一差距在未來(lái)一年仍將持續(xù)。新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)通常會(huì)推動(dòng)其貨幣升值。
但對(duì)于部分長(zhǎng)線外資而言，對(duì)布局中國(guó)股市的猶豫情緒大多緣于對(duì)利潤(rùn)率的顧慮?！爸袊?guó)市場(chǎng)的估值仍較低，但難點(diǎn)在于，很難清晰判斷公司的盈利前景，畢竟投資者最終是為盈利買(mǎi)單?！弊T思德表示。
該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，近期中國(guó)的“反內(nèi)卷”戰(zhàn)略旨在淘汰弱勢(shì)企業(yè)，解決拖累各行業(yè)盈利的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，這是積極的跡象。
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