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以酒店數(shù)量計(jì)，錦江酒店超過萬豪國(guó)際，為全球最大的連鎖酒店集團(tuán)，但其營(yíng)利和估值全面落后對(duì)手，市值是華住集團(tuán)的1/3，凈利潤(rùn)是萬豪國(guó)際的1/19。

2024年，錦江酒店的出租率、日均房?jī)r(jià)、每間可售客房收入等三大核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)全線回落。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年上半年，錦江酒店凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)下滑53%—58%，給其港股IPO前景蒙上了一層陰影。從全球最大到最強(qiáng)，錦江酒店還有很長(zhǎng)的路要走。

2025年6月29日，錦江酒店(600754)向港交所遞交招股書。若成功登陸香港主板，這家全球最大的連鎖酒店集團(tuán)將率先實(shí)現(xiàn)“A+H”上市。

從官網(wǎng)資料看，錦江酒店已簽約酒店超過17300家，位列全球第一；客房體量超過164萬間，位列全球第二，僅次于萬豪國(guó)際（MAR.O）的166.7萬間。

并購(gòu)，是錦江酒店登頂“全球之最”的重要抓手。2010年至2022年，其與股東錦江國(guó)際集團(tuán)斥資400億元在全球掃貨，海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比如今已超過30%。

并購(gòu)也是雙刃劍，其收購(gòu)的法國(guó)盧浮酒店集團(tuán)（Groupe du Louvre）2022至2024年虧損2.16億歐元，2024年末資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)74.3%，拖累了公司整體業(yè)績(jī)。

不過，國(guó)內(nèi)交易中，百億收購(gòu)的鉑濤集團(tuán)、20億元收購(gòu)的維也納酒店，成為錦江酒店凈利潤(rùn)的主要來源，2024年合計(jì)盈利9.34億元，利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到104%。其投資維也納酒店更是只用7年就回本，到2025年底，錦江酒店或能再賺回一個(gè)維也納。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的錦江酒店，旗下酒店95%為加盟店，這些加盟店毛利率維持在60%左右，貢獻(xiàn)了68%毛利潤(rùn)。其自營(yíng)酒店僅有數(shù)百家，但承受著較高的折舊和攤銷，2022年至2024年總額近60億元，加上高負(fù)債運(yùn)營(yíng)，其三年支付融資成本20億元。這80億元成本，無情地吞噬了利潤(rùn)。2025年上半年，其凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)還將下滑53%—58%。

本次港股IPO募資，錦江酒店擬用于償還銀行貸款，并加強(qiáng)及拓展海外業(yè)務(wù)。這能否助其從“虛胖”走向強(qiáng)壯，擦亮“全球最大連鎖酒店集團(tuán)”的招牌？

01

90年歷史的上海灘酒店之王

一部錦江史，半部酒店史。

“錦江”品牌最早可追溯至1935年，董竹君在上海開設(shè)的錦江川菜館。1951年，第一家錦江飯店掛牌。1984年，錦江集團(tuán)在其基礎(chǔ)上組建，并與華亭集團(tuán)、新亞集團(tuán)、東湖集團(tuán)、衡山集團(tuán)成為當(dāng)時(shí)上海的五大酒店集團(tuán)。1990年，錦江集團(tuán)打造了新錦江大酒店，這是當(dāng)時(shí)上海唯一由中國(guó)企業(yè)管理的五星級(jí)酒店。

錦江酒店也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店的鼻祖，1997年，其在上海錦江樂園開設(shè)國(guó)內(nèi)首家經(jīng)濟(jì)型酒店——錦江之星。如今，近千家錦江之星在全國(guó)落地，日均房?jī)r(jià)不到200元。而在中國(guó)第一高樓上海中心大廈，錦江“J”酒店客房?jī)r(jià)格高達(dá)22萬元，成為高奢酒店中的頂流。

資本市場(chǎng)上，錦江酒店也是“老法師”。

1993年，錦江集團(tuán)將改制的新錦江(600650)推向上交所。新亞集團(tuán)旗下的新亞股份(600754)，則于1994年、1996年分別登陸上交所B股和A股。

隨著上海國(guó)資改革推進(jìn)，錦江集團(tuán)于1999年合并了華亭集團(tuán)，2003年又與新亞集團(tuán)重組為錦江國(guó)際集團(tuán)，新亞股份、新錦江也進(jìn)行了業(yè)務(wù)重組：承載酒店業(yè)務(wù)的新亞股份，更名為錦江股份，2019年進(jìn)一步更名為錦江酒店；新錦江幾經(jīng)更名，成為今天的錦江在線(600650)，業(yè)務(wù)包括國(guó)際貨代、汽車客運(yùn)、食品及冷鏈等，市值在90億元左右。

2024年末，錦江國(guó)際集團(tuán)通過錦江資本，持有錦江酒店45.05%、錦江在線38.54%的股權(quán)，為其控股股東，上海市國(guó)資委則是兩家上市公司的實(shí)際控制人（圖1）。

圖1：錦江酒店的控制權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：《新財(cái)富》雜志根據(jù)公司2024年年報(bào)整理

02

二次奔赴港股融資補(bǔ)血

對(duì)錦江系來說，港交所并不陌生。

2006年12月，錦江國(guó)際集團(tuán)將錦江之星等資產(chǎn)打包成錦江酒店（02006.HK），成為內(nèi)地首家登陸港股的酒店概念股。

2009年，錦江系進(jìn)行資產(chǎn)重組，錦江之星被置入國(guó)內(nèi)上市的錦江股份，港股的錦江酒店則主打星級(jí)酒店業(yè)務(wù)，以避免業(yè)務(wù)重疊，這一重組涉及的資產(chǎn)達(dá)30億元。

2010年，港股的錦江酒店以定增加現(xiàn)金的方式，收購(gòu)錦江國(guó)際集團(tuán)持有的國(guó)內(nèi)上市平臺(tái)錦江股份、錦江投資、錦江旅游(900929)的控股權(quán)，形成“一拖三”格局，并于2019年更名為錦江資本。

2021年，受疫情影響，酒店業(yè)承壓，錦江資本也不例外。其收入從2019年的209.77億元降至2021年的158.55億元，同期的股東應(yīng)占利潤(rùn)從6.76億元銳減至800萬元，股價(jià)也回落到2021年11月16日的1.98港元/股。

當(dāng)年11月，錦江國(guó)際集團(tuán)宣布，擬以吸收合并方式，將錦江資本私有化。2022年5月，錦江資本私有化退市，結(jié)束16年的上市歷程。

3年后，錦江酒店殺了個(gè)回馬槍，于2025年6月末向港交所遞交招股書，并聘請(qǐng)東方證券為保薦人和整體協(xié)調(diào)人，7月中旬又新增中信里昂、中金香港、申萬宏源香港為整體協(xié)調(diào)人，沖刺國(guó)內(nèi)首家“A+B+H”酒店上市企業(yè)。

按照計(jì)劃，錦江酒店此次發(fā)行H股股份的數(shù)量不超過發(fā)行后股份的15%。其現(xiàn)有總股本為10.67億股，即將發(fā)行約1.9億H股。其A股當(dāng)前股價(jià)為23元/股左右，若以該價(jià)格9折發(fā)行，可望從港股募資近40億元。

對(duì)比來看，錦江酒店在A股上市以來，直接融資131億元，以定增為主，包括2014年、2016年、2021年分別定增募資30.4億元、45.2億元、44.6億元。此外，其通過借貸，間接融資127億元。以此計(jì)算，其募資總額為258億元。

從A股投資者回報(bào)看，錦江酒店的收入早已破百億元，但凈利潤(rùn)多年在10億元以下，上市后累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)106.5億元，現(xiàn)金分紅63.6億元，平均分紅率約60%，已屬不易。

從此次港股募資用途看，將主要用于其海外酒店的新建及升級(jí)改造、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、償還銀行貸款及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

2025年一季度末，錦江酒店有短期借款10.9億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債54.5億元，短債合計(jì)超過65億元。其賬上的貨幣資金81億元，完全可以覆蓋，但“余糧”已不足。其同時(shí)還有長(zhǎng)期借款68.5億元，高有息負(fù)債下，每年利息費(fèi)用不菲，2024年就支付利息5.3億元，占凈利潤(rùn)超過六成。

港股募資將助其補(bǔ)充資金實(shí)力，壓降此前大舉收購(gòu)帶來的負(fù)債。

03

錦江系400億元全球掃貨

錦江系是國(guó)內(nèi)酒店業(yè)中的收購(gòu)激進(jìn)派。

2010年，錦江系完成資產(chǎn)重組后，錦江酒店開啟了一系列并購(gòu)，一手深耕國(guó)內(nèi)，一手布局全球。

在國(guó)內(nèi)，其于2010年和2012年通過增資、受讓股份的形式，先后獲得山西金廣快捷酒店70%和30%的股份，涉及資金1.7億元；2013年出資7.1億元收購(gòu)時(shí)尚之旅，加倉(cāng)經(jīng)濟(jì)型酒店。

兩筆收購(gòu)小試牛刀后，2016年，其又出資82.7億元，收購(gòu)鄭南雁創(chuàng)辦的鉑濤酒店集團(tuán)81%股份，將7天、麗楓、喆啡等品牌收入囊中；出資17.5億元，收購(gòu)黃德滿創(chuàng)辦的維也納酒店有限公司80%股權(quán)。

2017年后，錦江酒店通過多次收購(gòu)，合計(jì)以19億元，拿下鉑濤剩余19%股權(quán)。2022年，錦江酒店再以2.2億元收購(gòu)維也納酒店10%股權(quán)，持股提高至90%。

在海外，2015年，其以124.6億元收購(gòu)歐洲第二大酒店集團(tuán)——法國(guó)盧浮酒店集團(tuán)。2018年，其母公司錦江國(guó)際集團(tuán)以20億美元，收購(gòu)麗笙酒店集團(tuán)（Radisson Hospitality）全部股權(quán)，強(qiáng)化了在高端及商務(wù)酒店市場(chǎng)的布局。

整體看，2010年至2022年，錦江酒店收購(gòu)合計(jì)斥資255億元，和其在A股的募資總額258億元相差無幾。連同錦江國(guó)際集團(tuán)收購(gòu)麗笙，錦江系合計(jì)收購(gòu)金額近400億元。

收購(gòu)擴(kuò)張之外，錦江酒店也通過資本運(yùn)作，向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。

其一，是剝離重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2017年后，錦江酒店多次向控股股東錦江資本轉(zhuǎn)讓酒店股權(quán)。2024年4月，錦江酒店又以總價(jià)16.5億元，向華安未來資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓此前收購(gòu)的時(shí)尚之旅全部股權(quán)，計(jì)入收益4.2億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)（9.1億元）近一半。時(shí)尚之旅的股權(quán)出售后，酒店經(jīng)營(yíng)管理權(quán)仍交給錦江酒店。

其二，是受讓輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2023年11月，錦江酒店以4.6億元，受讓錦江資本持有的錦江國(guó)際酒店管理有限公司（簡(jiǎn)稱“錦江酒管”）100%股權(quán)。

錦江酒管是一家高端酒店品牌管理公司，截至2023年9月30日，在全國(guó)35個(gè)城市管理76家星級(jí)酒店，其中五星級(jí)酒店40家，四星級(jí)酒店32家，品牌包括J酒店、巖花園、錦江和昆侖。至2023年9月末，錦江酒管未經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)4億元，所有者權(quán)益3.24億元，4.6億收購(gòu)價(jià)相當(dāng)于對(duì)所有者權(quán)益溢價(jià)30.5%。2024年，錦江酒管實(shí)現(xiàn)收入2.4億元，凈利潤(rùn)2300萬元，凈利潤(rùn)率9.6%，比錦江酒店整體凈利率6.5%多3.1個(gè)百分點(diǎn)。

通過大舉收購(gòu)，錦江酒店拿下行業(yè)第一。

根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2024年末，錦江在運(yùn)營(yíng)酒店共1.34萬家，是全球最大的酒店連鎖集團(tuán)，市場(chǎng)份額為6.8%；客房數(shù)量129萬間，市場(chǎng)份額6.7%，位列全球第二。

在國(guó)內(nèi)，錦江酒店數(shù)量約1.22萬家，市場(chǎng)份額為12.7%，客房數(shù)量119.5萬間，市場(chǎng)份額為13%，連續(xù)9年占據(jù)第一。

不過，收購(gòu)不僅為其帶來了較高的商譽(yù)，海外資產(chǎn)也拖累了公司的整體業(yè)績(jī)。

04

盧浮酒店集團(tuán)連虧5年，維也納、鉑濤成利潤(rùn)奶牛

迄今為止，錦江集團(tuán)收購(gòu)的資產(chǎn)表現(xiàn)不一。

從2015年3月開始，錦江酒店合并計(jì)算盧浮酒店集團(tuán)的收入。2022年至2024年，盧浮酒店集團(tuán)收入合計(jì)為21.52億歐元，虧損合計(jì)為2.16億歐元，且負(fù)債率高企。2024年末，其總資產(chǎn)16.1億歐元，凈資產(chǎn)4.14億歐元，資產(chǎn)負(fù)債率為74.3%，超過錦江酒店整體負(fù)債率。

鉑濤、維也納酒店的經(jīng)營(yíng)情況則較為健康。

鉑濤旗下有中端品牌麗楓、喆啡、潮漫及經(jīng)濟(jì)型酒店7天系列，2024年末，這四大品牌的酒店數(shù)量分別是1355家、592家、178家、1922家，合計(jì)4047家。

維也納旗下品牌包括維也納酒店、維也納國(guó)際、維也納3好、維也納智好，至2024年末，其酒店數(shù)量分別是1562家、1200家、455家、258家，合計(jì)3475家，均為中端酒店，占錦江酒店全部中端酒店的43%。

2020年至2025年，鉑濤與維也納的營(yíng)收總和分別是162億元、161億元，基本相當(dāng)；凈利潤(rùn)總和分別是14.5億元、23.2億元。2019年前，鉑濤的盈利一直力壓維也納，此后，維也納持續(xù)領(lǐng)先（圖2）。新冠疫情中的2022年，鉑濤虧損319萬元，維也納盈利3.6億元，經(jīng)營(yíng)更為堅(jiān)韌。

2024年，鉑濤、維也納合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.47億元，占當(dāng)年錦江酒店凈利潤(rùn)的104%，有力彌補(bǔ)了其他品牌酒店的虧損。

圖2：2020年后，維也納酒店凈利潤(rùn)始終力壓鉑濤集團(tuán)

數(shù)據(jù)來源：《新財(cái)富》雜志根據(jù)公司年報(bào)整理

對(duì)比資產(chǎn)規(guī)模來看，至2024年末，鉑濤總資產(chǎn)為86.1億元，凈資產(chǎn)為27.1億元；維也納總資產(chǎn)為43.6億元、凈資產(chǎn)為8.1億元。

從收購(gòu)成本比較看，錦江酒店收購(gòu)鉑濤全部股權(quán)耗資約100億元，收購(gòu)維也納酒店90%股權(quán)耗資20億元。

如果將時(shí)間拉長(zhǎng)，從2016年至2024年，維也納累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32.3億元。也就是說，2022年，維也納累計(jì)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)已經(jīng)超過收購(gòu)成本，錦江酒店僅用7年就回本。如果維也納經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，則至2025年末，累計(jì)凈利潤(rùn)超過40億元，等于錦江酒店前后10年又賺回一個(gè)維也納。以此看，維也納系列酒店或可作為其繼續(xù)拓展的重點(diǎn)。

2016年至2024年，鉑濤累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)27.5億元，回本進(jìn)度是28%。如果按照2024年靜態(tài)盈利水準(zhǔn)，還需要19年才能回本。

不過，鉑濤旗下的希爾頓歡朋（簡(jiǎn)稱“歡朋”）極具潛力，善加挖掘，或助錦江酒店早日回本。

2014年，鉑濤與希爾頓集團(tuán)簽署獨(dú)家戰(zhàn)略合作協(xié)議，將歡朋品牌引入中國(guó)，雙方合作至2020年結(jié)束。2020年，錦江國(guó)際集團(tuán)與希爾頓續(xù)約，將合作延至2034年，計(jì)劃開店逾600家。

根據(jù)企查查資料，鉑濤全資持有的歡朋酒店管理（廣州）有限公司，應(yīng)是歡朋的運(yùn)營(yíng)管理方。錦江酒店和希爾頓一起，從加盟商中的收入中獲得分成收益。

截至2024年末，歡朋酒店數(shù)量已達(dá)418家，客房總數(shù)約6.58萬間；在建酒店227家，客房總量約3.2萬間，是錦江都城（7425間）、麗柏（6336間）在建酒店客房數(shù)量總和的2.3倍。按照最近兩年的開店節(jié)奏，開店600家的計(jì)劃有望在1-2年內(nèi)完成。

歡朋的目標(biāo)客戶為商界精英、育兒家庭，在錦江中高端酒店品牌中，其日均房?jī)r(jià)最高，2024年達(dá)到420元，接近高端品牌麗芮的430元。在錦江中高端酒店網(wǎng)絡(luò)拓展中，歡朋充當(dāng)主力，理由充分，或加快鉑濤回本進(jìn)程。

錦江酒店頻繁收購(gòu)下，商譽(yù)規(guī)模也水漲船高。2014年末，其商譽(yù)只有0.96億元，2015年末迅速增加至42億元，2016年末109億元，隨后基本穩(wěn)定，至2024年達(dá)到114億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模（336.5億元）的1/3強(qiáng)、總資產(chǎn)規(guī)模（461億元）的1/4。

其中，收購(gòu)鉑濤集團(tuán)形成商譽(yù)57.7億元，盧浮集團(tuán)45.8億元，維也納與百歲村合計(jì)6.7億元，上海齊程也有4.3億元。盧浮酒店集團(tuán)未來如果經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化，則存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

05

大而不強(qiáng)，市值為華住1/3，利潤(rùn)為萬豪1/19

目前，錦江酒店運(yùn)營(yíng)30余個(gè)酒店品牌，包括希爾頓歡朋、維也納、錦江系列、7天等，涵蓋高端、中高端、中端和經(jīng)濟(jì)型，覆蓋國(guó)內(nèi)338個(gè)城市、境外58個(gè)國(guó)家或地區(qū)。

從客房?jī)r(jià)格看，其中既有不到200元一晚的三四線城市經(jīng)濟(jì)型酒店，也有外灘邊上海中心大廈的高端J酒店，房?jī)r(jià)高達(dá)數(shù)千元乃至20多萬元一晚。

從酒店數(shù)量看，至2024年末，維也納酒店、麗楓及7天這三大品牌的門店超過1000家，錦江之星、維也納酒店、麗楓的客房數(shù)量超過10萬家。維也納酒店以1562家門店、17.13萬間客房拿走“雙冠”（表1）。

以客房數(shù)量計(jì)算，其維也納系、麗楓、希爾頓歡朋、希岸品牌進(jìn)入全國(guó)中端及以上酒店前十名；錦江之星、7天及7天優(yōu)品則進(jìn)入經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)前十名。

國(guó)內(nèi)能挑戰(zhàn)錦江酒店老大地位的，只有華住集團(tuán)（01179.HK/HTHT.O）。至2024年末，華住集團(tuán)酒店數(shù)量為1.1萬家，客房數(shù)量110萬間，市場(chǎng)份額分別是11.4%、12%，和錦江形成連鎖酒店第一陣營(yíng)。首旅酒店(600258)坐第三把交椅，客房數(shù)量在50萬間左右，不到錦江、華住兩巨頭的一半。

不過，論收入、利潤(rùn)及估值，錦江酒店卻未能拿到一項(xiàng)第一。

2024年，錦江酒店實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收140.6億元，減少4%；歸母凈利潤(rùn)9.1億元，下滑9%。華住集團(tuán)則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收239億元，凈利潤(rùn)30.5億元，經(jīng)營(yíng)效率更高。

對(duì)比全球巨頭萬豪國(guó)際，錦江酒店的營(yíng)利、估值與其差距更大。2024年，萬豪國(guó)際實(shí)現(xiàn)收入1804億元，凈利潤(rùn)171元，分別是錦江酒店13倍、19倍。

二級(jí)市場(chǎng)上，至7月31日收盤，錦江酒店市值241億元，大約是華住集團(tuán)700億元市值的1/3。萬豪國(guó)際市值740億美元（約合5400億元人民幣），是錦江酒店市值約22倍。

握著一手好牌，錦江酒店為何沒打好呢？

06

中高端酒店打天下，核心數(shù)據(jù)全線下滑

當(dāng)前，錦江酒店所在的連鎖酒店業(yè)，處于低速成長(zhǎng)期。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2024年，全球連鎖酒店共有1930萬間客房，占酒店客房總數(shù)的43.6%，2024至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為2.3%。

中國(guó)連鎖酒店扛起了全球半壁江山。

2024年末，中國(guó)連鎖酒店客房數(shù)為920萬間，滲透率為42.8%，占全球的47.7%，至2029年，預(yù)計(jì)達(dá)到1270萬間，復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.7%，滲透率提高至53.6%，全球占比達(dá)到58.8%。同期獨(dú)立酒店數(shù)量預(yù)計(jì)從1230萬間逐漸萎縮至1100萬間，滲透率下滑至46.4%。

連鎖酒店中，經(jīng)濟(jì)型酒店仍是國(guó)內(nèi)消費(fèi)者第一選擇。2024年，經(jīng)濟(jì)型酒店客房數(shù)量為440萬間，占47.8%，中端、中高端、高端及以上酒店的客房市場(chǎng)份額分別為20.7%、14.1%及17.4%。

錦江酒店在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的119.5間客房，和行業(yè)整體格局略有不同：中端酒店客房約56萬間，占43.4%；中高端29.9萬間，高端及以上4.83萬間，分別占23.2%和3.7%；經(jīng)濟(jì)型酒店38.4萬間，占比為29.8%。

至2024年末，錦江酒店中高端和中端品牌的在建客房數(shù)量為14.37萬間，是其經(jīng)濟(jì)型酒店的在建客房數(shù)量（6.97萬間）的兩倍多。這意味著，其中端和中高端酒店的客房占比未來會(huì)進(jìn)一步提高。

2024年，錦江酒店三項(xiàng)核心數(shù)據(jù)全線下滑（表2）。

首先，是出租率。

錦江各酒店的出租率“兩頭低，中間高”：2024年，其高端及以上酒店出租率為52.1%，經(jīng)濟(jì)酒店出租率為59.4%，分別比2023年少2.3個(gè)、0.3個(gè)百分點(diǎn)；中端、中高端酒店出租率分別為67.7%、67.6%，同比少1-2個(gè)百分點(diǎn)，其將整體出租率拉高至65.2%，但依舊比2023年少0.9個(gè)百分點(diǎn)。

其次，2024年，錦江酒店的整體日均房?jī)r(jià)244元，比2023年少11元。

其日均房?jī)r(jià)梯次分明：經(jīng)濟(jì)酒店為179元，中端酒店為241元，中高端酒店為294元，高端及以上酒店為481元。但細(xì)分來看，除了J酒店，不同等級(jí)品牌酒店的價(jià)格并不顯著，比如中端品牌麗怡日均房?jī)r(jià)299元，還比中高端的錦江都城高11元。

錦江只有一家頂級(jí)奢華品牌J，位于中國(guó)最高、世界第三高的摩天大樓——上海中心大廈的頂端，擁有165間客房。其價(jià)格自然不菲?！缎仑?cái)富》雜志查詢?cè)诰€旅游平臺(tái)發(fā)現(xiàn)，其最頂級(jí)的380平方米“上海套房”，2025年暑期報(bào)價(jià)22萬元，“錦江套房”約10萬元，“J套房”約3萬元，其他大床房或套房從4000元至10000萬不等。

整體來看，2022年至2024年，J酒店的日均價(jià)格為4539元、5248元、5091元。由此推測(cè)，J酒店熱銷的房型是較為經(jīng)濟(jì)的大床房。

其三，2024年，錦江酒店的每間可售客房收入（RevPAR）回落到159元，比2023年少了10元，下降6.3%。相對(duì)而言，經(jīng)濟(jì)型酒店的RevPAR只減少2.8%，中端、高端及以上酒店則均減少9.4%。

錦江的海外酒店相關(guān)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)略好，2024年日均房?jī)r(jià)增加1.4歐元，至67.7歐元；RevPAR略增加0.2歐元至41.7歐元；出租率則減少約1個(gè)百分點(diǎn)，為61.5%，比錦江整體出租率要低3.7個(gè)百分點(diǎn)。

2024年，三項(xiàng)非財(cái)務(wù)績(jī)效數(shù)據(jù)全線下滑的疊加效應(yīng)下，錦江酒店總營(yíng)收比2023年下滑4%。

07

加盟酒店貢獻(xiàn)68%毛利，投資肯德基“躺賺”數(shù)億元

再來看錦江酒店的收入與盈利情況。

錦江營(yíng)運(yùn)的酒店包括自有及租賃、特許經(jīng)營(yíng)及管理（簡(jiǎn)稱“加盟”）兩種模式，并以加盟模式為主，相關(guān)酒店數(shù)量占95%，客房數(shù)量占94%。其收入也主要來自這兩種模式。

自營(yíng)模式下，錦江酒店的收入主要來源于客房住宿、食品及飲料銷售，同時(shí)承擔(dān)所有經(jīng)營(yíng)成本，因此，酒店數(shù)量雖少，但收入高，成本也高。

2022年至2024年，其自營(yíng)收入出現(xiàn)波動(dòng)，占總營(yíng)收的比例從52.7%下降至46.5%（表3）。這與其堅(jiān)決執(zhí)行輕資產(chǎn)模式，戰(zhàn)略性關(guān)閉自營(yíng)酒店密切相關(guān)。這3年，其自營(yíng)酒店從836家減少至687家，客房數(shù)量同步從9.42萬間回落至7.62萬間；加盟酒店數(shù)量則從1.08萬家增至1.27萬家，客房數(shù)量也從102.56萬間增至121.48萬間。

加盟模式下，加盟商負(fù)責(zé)酒店開發(fā)及經(jīng)營(yíng)成本，錦江酒店向加盟商收取開業(yè)前服務(wù)費(fèi)、浮動(dòng)加盟費(fèi)（加盟商總收入固定百分比）以及酒店經(jīng)理費(fèi)，還有中央預(yù)定系統(tǒng)預(yù)訂費(fèi)、信息技術(shù)服務(wù)及支持費(fèi)、營(yíng)運(yùn)支持服務(wù)費(fèi)等。

據(jù)東吳證券測(cè)算，錦江酒店2022年加盟業(yè)務(wù)相關(guān)收入為37.12億元，其中，前期加盟服務(wù)收入4.36億元，持續(xù)加盟及勞務(wù)派遣服務(wù)收入29.02億元，還有訂房渠道、會(huì)員卡收益分別是1.23億元、2.51億元。

加盟業(yè)務(wù)收入屬于旱澇保收，波動(dòng)較小，占其總營(yíng)收的比例從2022年的38.7%提升到2024年的44%，2024年達(dá)到61.85億元，幾乎和65.43億元的自營(yíng)酒店收入相當(dāng)。

自營(yíng)和加盟收入之外，租賃、股息、政府補(bǔ)助等組成的其他收入，也成為錦江酒店收入的重要一環(huán)，2024年超過13億元，占比近10%。

錦江酒店的利潤(rùn)，主要來源于管理加盟酒店。2022年至2024年，加盟酒店合計(jì)為其貢獻(xiàn)約102億元毛利，占其整體毛利的比例近68%，比收入占比多24個(gè)百分點(diǎn)。

因新冠疫情，其2022年酒店出租率較低，自營(yíng)酒店毛利率降至11.8%，2023年至2024年反彈至20%以上。加盟收入的毛利率波動(dòng)較小，保持在60%左右，疊加較高收入規(guī)模，拉升了錦江酒店的綜合毛利率，2024年達(dá)到38.4%（表4）。

酒店的建筑物和裝修一般都會(huì)折舊。錦江酒店的銷售成本中，也有一項(xiàng)重要支出是折舊及攤銷，2022年至2024年分別為20.7億元、19.6億元、19.5億元，3年合計(jì)“吃掉”近60億元利潤(rùn)。

酒店業(yè)大多采用高負(fù)債運(yùn)營(yíng)，2022年末至2024年末，錦江酒店的資產(chǎn)負(fù)債率都超過60%。至2024年末，其短貸、長(zhǎng)貸和到期流動(dòng)負(fù)債，合計(jì)約139億元。2022年至2024年，其融資成本分別是6.8億元、9億元和9.1億元，合計(jì)近25億元，超過這三年歸母凈利潤(rùn)總和（20億元），利息支出也無情地吞噬了利潤(rùn)。

有意思的是，錦江酒店的盈利，上?？系禄Σ豢蓻]。

上?？系禄邢薰境闪⒂?989年，當(dāng)時(shí)，新亞股份以約9798萬元成本，獲得其49%股權(quán)（圖3）。這筆投資讓錦江酒店至今獲得源源不斷的分紅。

2020年至2022年，錦江酒店受疫情影響，凈利潤(rùn)合計(jì)為3.24億元，上?？系禄峙涞墓衫嫌?jì)有3.54億元，占同期錦江酒店凈利潤(rùn)總和的109%。2022—2024年，上?？系禄蚱浞峙涞默F(xiàn)金股利或利潤(rùn)合計(jì)也有2.28億元。

圖3：錦江酒店持有4家肯德基公司股權(quán)

數(shù)據(jù)來源：《新財(cái)富》雜志根據(jù)企查查整理

此外，在三個(gè)富庶的江南城市——蘇州、無錫、杭州的肯德基公司中，錦江酒店都持有8%的股份。2024年初，錦江酒店在蘇錫杭三家肯德基公司的應(yīng)收股利合計(jì)為5155萬元，連同上?？系禄?，錦江酒店2024年從“白胡子上?！鄙砩稀疤少崱奔s1.3億元。

盡管有肯德基托底，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年上半年，錦江酒店凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)下滑53%—58%，這也給其港股IPO前景蒙上了一層陰影。

08

港股IPO能否改寫“大而不強(qiáng)”局面？

全球化運(yùn)營(yíng)的錦江酒店，已將海外市場(chǎng)納入版圖十年。這十年，其戰(zhàn)績(jī)?nèi)绾危?/p>

目前，錦江酒店的國(guó)內(nèi)和海外收入基本是7:3格局，2024年分別貢獻(xiàn)98.1億元、42.56億元，海外收入占比達(dá)到30.3%，已超過華住集團(tuán)的21%。

其海外收入主要來自盧浮酒店集團(tuán)，根據(jù)年報(bào)，2020年至2024年，盧浮酒店集團(tuán)的收入從2.34億歐元增加至5.56億歐元，增幅達(dá)138%，這與其境外有限服務(wù)型連鎖酒店服務(wù)基本一致。

2024年，錦江酒店海外業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到41.9%，領(lǐng)先國(guó)內(nèi)的38.4%；毛利潤(rùn)為17.8億元，占比約為33%，高于收入占比。

不過，從凈利潤(rùn)來看，其近年表現(xiàn)不盡如人意。在2019年以前，其海外業(yè)務(wù)持續(xù)盈利，但新冠疫情爆發(fā)的2020年至2024年，則連續(xù)虧損5年，合計(jì)虧損超過3億歐元。其境外有限服務(wù)型連鎖酒店也是增收不增利（圖4）。

總體來看，從收購(gòu)盧浮酒店集團(tuán)的2015年至2024年的10年間，錦江酒店的海外業(yè)務(wù)累計(jì)虧損1.35億歐元。

圖4：錦江酒店的海外經(jīng)濟(jì)型酒店連續(xù)5年虧損

數(shù)據(jù)來源：《新財(cái)富》雜志根據(jù)公司年報(bào)整理

直營(yíng)酒店的剛性成本過高，應(yīng)是其海外業(yè)務(wù)虧損主因。至2024年末，其海外直營(yíng)酒店共272家，占比達(dá)23%，而國(guó)內(nèi)直營(yíng)酒店占比僅為3.4%。

此外，2024年，錦江酒店的境外有限服務(wù)酒店管理及運(yùn)營(yíng)分部合計(jì)支出利息5.27億元，超過了其虧損金額（4.1億元）。

目前，錦江酒店正在持續(xù)調(diào)整海外酒店的結(jié)構(gòu)。2024年，其海外直營(yíng)酒店數(shù)量同比減少了16家，客房數(shù)量少了1600余間。但與此同時(shí)，其海外加盟酒店并未明顯擴(kuò)張，2024年末數(shù)量為899家，客房為7.38萬間，和2023年末基本持平。

錦江酒店招股書顯示，其港股IPO募集來的資金，將加強(qiáng)及拓展海外業(yè)務(wù)、償還銀行貸款?？梢灶A(yù)見，其海外業(yè)務(wù)未來主要目標(biāo)是把存量資產(chǎn)盤活，國(guó)內(nèi)才是錦江酒店擴(kuò)張的主戰(zhàn)場(chǎng)。

錦江系通過400億大收購(gòu)，造就錦江酒店成全球最大的連鎖酒店集團(tuán)，雖大但不強(qiáng)。通過港股IPO，其能補(bǔ)充資金、改善運(yùn)營(yíng)，在國(guó)際市場(chǎng)譜寫一個(gè)“錦江中國(guó)”的傳奇故事嗎？