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近日，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫等影響，美債收益率震蕩下行。其中，對(duì)貨幣政策變化更為敏感的短期美債收益率下行幅度較大，美債收益率曲線也因期限利差走闊而“陡峭化”。

分析人士認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的預(yù)期較為充分，但通脹前景仍有較多不確定性，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化導(dǎo)致的降息預(yù)期波動(dòng)仍是影響美債收益率走勢(shì)的重要因素。

美債期限利差走闊

7月以來(lái)，美債收益率先上后下，呈現(xiàn)震蕩之態(tài)。

以10年期美國(guó)國(guó)債為例，7月初至中旬，10年期美債收益率震蕩上行至近4.5%；7月中旬以來(lái)，10年期美債收益率則一路下行至4.2%以下，隨后又小幅回升至當(dāng)前的圍繞4.3%—4.45%區(qū)間震蕩。

而2年期美債收益率走勢(shì)的波動(dòng)更為明顯——7月初至7月中旬逐步攀升至3.95%附近，后于該位置附近小幅震蕩，8月1日則急轉(zhuǎn)直下，一路跌至3.7%以下，日內(nèi)跌幅達(dá)6.44%。

上海證券報(bào)記者觀察發(fā)現(xiàn)，多期限美債收益率跌幅大部分發(fā)生在美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布之后。這份疲軟的就業(yè)報(bào)告令人“大跌眼鏡”，徹底扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期。

中國(guó)銀行研究院高級(jí)研究員王有鑫表示，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的超預(yù)期惡化直接沖擊市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的信心，推動(dòng)避險(xiǎn)資金涌入美債市場(chǎng)，壓低美債收益率。與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的預(yù)期持續(xù)升溫。

相較短期限美債收益率，較長(zhǎng)期限的美債收益率跌幅較為緩和，美債期限利差走闊。記者根據(jù)美國(guó)財(cái)政部官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，當(dāng)前10年期美國(guó)國(guó)債與2年期美國(guó)國(guó)債利差已從7月初的50個(gè)基點(diǎn)以下走闊至最新的58個(gè)基點(diǎn)，30年期美國(guó)國(guó)債與5年期美國(guó)國(guó)債的利差也從100個(gè)基點(diǎn)以下擴(kuò)大至107個(gè)基點(diǎn)。

分析人士認(rèn)為，這反映了短端政策利率調(diào)整預(yù)期與中長(zhǎng)期通脹和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的差異。興業(yè)研究外匯商品部總經(jīng)理助理張峻滔向記者解釋?zhuān)煌谙廾纻找媛实灰?，主要是因?yàn)槎▋r(jià)邏輯和主導(dǎo)交易邏輯的差異：對(duì)于短端收益率而言，其更多是對(duì)短期貨幣政策預(yù)期定價(jià)；長(zhǎng)端收益率除了受到貨幣政策預(yù)期影響，通脹預(yù)期、期限溢價(jià)也有顯著影響。

“在關(guān)稅政策對(duì)于美國(guó)通脹的影響仍需觀察的背景下，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期通脹仍存擔(dān)憂，因而長(zhǎng)端美債利率下行空間有限。短端美債收益率對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)近期政策利率路徑預(yù)期高度敏感，因而降息預(yù)期升溫推動(dòng)短端利率下行幅度更大?！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示。

走勢(shì)仍存不確定性

非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的驟然降溫，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的變化。這一幕與去年此時(shí)的情景頗為相似：美聯(lián)儲(chǔ)在2024年7月維持利率不變，隨后公布的就業(yè)數(shù)據(jù)意外“爆冷”扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，最終美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月選擇降息50個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)前，市場(chǎng)同樣押注美聯(lián)儲(chǔ)將在9月降息，但有關(guān)降息幅度的博弈仍在繼續(xù)。此前，受美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特對(duì)“美聯(lián)儲(chǔ)9月有可能會(huì)大幅降息50個(gè)基點(diǎn)”相關(guān)言論的影響，市場(chǎng)一度出現(xiàn)相關(guān)降息幅度的押注。隨后不久，貝森特又試圖淡化相關(guān)言論，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員也齊發(fā)聲，給火熱的市場(chǎng)預(yù)期“降溫”。受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期有所起落，美債收益率也隨之波動(dòng)。

明明認(rèn)為，下半年美債收益率走勢(shì)的不確定性，在于通脹持續(xù)高企與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩之間的矛盾。具體來(lái)看：一方面，核心通脹率依然高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平并且出現(xiàn)上升趨勢(shì)，同時(shí)美國(guó)關(guān)稅政策可能會(huì)在未來(lái)進(jìn)一步推高物價(jià)，從而限制美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間；另一方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫信號(hào)以及經(jīng)濟(jì)增速放緩的跡象，又加大了美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性。

關(guān)注供給端擾動(dòng)

今年7月，特朗普推動(dòng)的“大而美”法案在美參議院、眾議院獲得通過(guò)。該法案將美國(guó)債務(wù)上限一次性提高5萬(wàn)億美元，美債發(fā)行也由此“解禁”。在此之前，由于債務(wù)上限的約束，美國(guó)財(cái)政部主要依靠消耗現(xiàn)有現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)維持政府運(yùn)轉(zhuǎn)。

美國(guó)財(cái)政部8月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至11日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總額突破37萬(wàn)億美元?！霸摲ò笇?017年減稅法案的內(nèi)容延期或永久化，增加了中長(zhǎng)期美國(guó)政府財(cái)政赤字壓力。因而，美國(guó)政府需要更多債務(wù)融資以填補(bǔ)赤字?！睆埦媳硎?。

在此背景下，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂三季度美國(guó)國(guó)債供給是否會(huì)大幅增加。2023年第三季度的美債供給沖擊還歷歷在目——彼時(shí)，美債供給端的放量打破了原有的供需平衡，驅(qū)動(dòng)美債收益率大幅上行，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱(chēng)的10年期美債收益率一路“狂飆”突破5%大關(guān)。

美債供給沖擊是否會(huì)重現(xiàn)？美國(guó)財(cái)政部第三季度再融資會(huì)議顯示，美國(guó)財(cái)政部維持長(zhǎng)債發(fā)行節(jié)奏不變，適度增加了短債發(fā)行和長(zhǎng)債回購(gòu)。美國(guó)財(cái)政部還表示，預(yù)計(jì)“至少未來(lái)幾個(gè)季度”維持中長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模不變。

招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，與2023年相比，由于今年美國(guó)財(cái)政部第三季度再融資會(huì)議延續(xù)長(zhǎng)債供給維持不變的表態(tài)并且至少持續(xù)幾個(gè)季度，長(zhǎng)債供給暫時(shí)無(wú)虞。

除了供給端之外，需求端能否有效承接也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。今年以來(lái)，多場(chǎng)美國(guó)國(guó)債拍賣(mài)需求疲軟，作為市場(chǎng)需求的“風(fēng)向標(biāo)”，這在一定程度上反映出美債需求呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。張峻滔稱(chēng)，近年來(lái)由于美債收益率居高不下、去美元化等因素，海外投資者尤其是海外央行減持美國(guó)國(guó)債。2025年后，美國(guó)對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體加征“對(duì)等關(guān)稅”并試圖縮減美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字，很可能進(jìn)一步打擊海外投資者的美國(guó)國(guó)債配置需求。