證券時報網(wǎng)
臧曉松
2025-08-12 12:45
近期股價屢創(chuàng)新高的算力硬件龍頭工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）8月10日發(fā)布了中期業(yè)績報告。
因此前業(yè)績預(yù)告披露過關(guān)鍵信息，且營收和歸母凈利潤均處于預(yù)告區(qū)間上限，工業(yè)富聯(lián)這份財報基本符合市場期待。
然而，界面新聞記者注意到，優(yōu)秀的業(yè)績背后，工業(yè)富聯(lián)三個風(fēng)險指標(biāo)仍未有所改善，包括存貨、經(jīng)營性現(xiàn)金流和銷售毛利率。
工業(yè)富聯(lián)“薄利多銷”特征愈發(fā)顯著，盈利主要依賴規(guī)模效應(yīng)。盡管中高端產(chǎn)品占比大幅上升，銷售毛利率卻不升反降。
此外，界面新聞記者還發(fā)現(xiàn)，工業(yè)富聯(lián)在貨幣資金超過900億元的同時短期借款激增，出現(xiàn)“存貸雙高”異象。截至上半年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率更是一舉突破60%，創(chuàng)近六年新高。
就上述財務(wù)情況，工業(yè)富聯(lián)證券部人士對界面新聞記者表示不便回應(yīng)。8月15日公司將召開半年報業(yè)績說明會。
自7月行情啟動以來，工業(yè)富聯(lián)股價在不到一個半月時間累計漲幅約70%，市值大增超3,000億元，最新市值7,219億元。公司股價是否已透支業(yè)績？后市空間幾何？
AI助力雙主務(wù)齊開花
半年報顯示，工業(yè)富聯(lián)實現(xiàn)營業(yè)收入3,607.60億元，同比增長35.58%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤121.13億元，同比增長38.61%。
單季數(shù)據(jù)來看，工業(yè)富聯(lián)第二季度營業(yè)收入首次突破2,000億元，歸母凈利潤卻未創(chuàng)新高，為68.83億元，同比增加51.13%。
工業(yè)富聯(lián)單季營收情況 來源：財報，界面新聞編制
工業(yè)富聯(lián)旗下兩大主營業(yè)務(wù)齊開花，均受益于AI浪潮，實現(xiàn)顯著增長。
半年報中，工業(yè)富聯(lián)未披露云計算業(yè)務(wù)和通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)分別營收貢獻(xiàn)情況。不過，去年云計算業(yè)務(wù)營收占比反超后者后，今年或繼續(xù)上升。
首先，云計算業(yè)務(wù)方面，AI服務(wù)器占比擴(kuò)大。
北美四大云服務(wù)商2025年合計資本開支同比高速增長，這是工業(yè)富聯(lián)業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。
“第二季度工業(yè)富聯(lián)整體服務(wù)器營收增長超50%，云服務(wù)商服務(wù)器營收同比增長超150%，AI服務(wù)器營收同比增長超60%。GB200系列產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)爬坡，良率持續(xù)改善，出貨量逐季攀升?！惫颈硎?。
工業(yè)富聯(lián)還稱，已與多家客戶合作，共同開發(fā)新一代AI服務(wù)器、液冷機(jī)柜等技術(shù)，產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于高性能AI數(shù)據(jù)中心。目前，公司正協(xié)同客戶推進(jìn)下一代產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)。
據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)顯示，2025年AI服務(wù)器需求持續(xù)成長，且單位平均售價（ASP）貢獻(xiàn)較高，產(chǎn)值將達(dá)2,980億美元，占整體服務(wù)器產(chǎn)值占比提升至7成以上。
其次，通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備方面，精密機(jī)構(gòu)件業(yè)務(wù)上半年出貨量同比增長17%。交換機(jī)業(yè)務(wù)增長更是驚人。
AI算力拉動之下，高速交換機(jī)需求提速。據(jù)介紹，上半年800G高速交換機(jī)營收較2024全年增長近三倍。
“高階產(chǎn)品占比不斷提升，與客戶合作研發(fā)的下一代產(chǎn)品也在進(jìn)行當(dāng)中?！惫I(yè)富聯(lián)表示。
后市行業(yè)需求景氣度高。根據(jù)IDC測算數(shù)據(jù)，生成式AI數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)交換機(jī)市場將從2023年的約6.4億美元增長至2028年超過90億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)70%。
三個風(fēng)險指標(biāo)未改善
盡管業(yè)績亮眼，但界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，一季度工業(yè)富聯(lián)財報中顯現(xiàn)出的三大風(fēng)險指標(biāo)，在二季度趨勢未改。
首先，存貨激增超370億元。
截至二季度末，工業(yè)富聯(lián)賬面存貨高達(dá)1,229.49億元，較一季度末又增加了約30億元，較2024年末更是增加376.83億元。公司2021年末至2023年末存貨均為700多億元。
界面新聞記者查詢發(fā)現(xiàn)，工業(yè)富聯(lián)存貨主要增加在原材料上，期初余額為349.20億元，期余賬面價值已上升到642.71億元，僅這一塊就增加了近300億元。庫存商品也有超過70億元的增加。
中報解釋稱，存貨增加主要系服務(wù)器訂單大幅增加導(dǎo)致的備貨增加。不過，若存貨未能及時消化，或影響公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)。
工業(yè)富聯(lián)近年存貨情況 來源：財報，界面新聞?wù)?/p>
其次，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下滑。
工業(yè)富聯(lián)上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅14.07億元，同比大降約70%。2023年和2024年同期分別為265.85億元和48.11億元。
這一指標(biāo)一季度不佳，二季度更是拖了后腿。
其中，一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為12.99億元，二季度繼續(xù)縮水。在創(chuàng)造了近70億元歸母凈利潤的同時，公司第二季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額只有1.08億元，不足一季度的十分之一。
工業(yè)富聯(lián)經(jīng)營性現(xiàn)金流情況 來源：財報，界面新聞編制
再次，銷售毛利率持續(xù)下行。
工業(yè)富聯(lián)上半年業(yè)績增長更多地來源于營收規(guī)模的擴(kuò)大，而非利潤率的提升。
公司今年一季度銷售毛利率跌破7%，利潤已十分微薄，二季度銷售毛利率6.50%，環(huán)比又減少了0.23個百分點。
這一趨勢值得警惕。
拉動工業(yè)富聯(lián)上半年業(yè)績增長的是公司的中高端產(chǎn)品。通常情況下，中高端產(chǎn)品利潤率更高，但這種“量價齊升”的現(xiàn)象并未在工業(yè)富聯(lián)上演。
以利潤換規(guī)模，這一方面說明同行加速布局AI服務(wù)器領(lǐng)域，競爭激烈“卷”到了工業(yè)富聯(lián)，也從另一個角度意味著工業(yè)富聯(lián)在英偉達(dá)等重要客戶面前議價能力可能有所下降。
工業(yè)富聯(lián)客戶集中度向來較高，2024年公司前五大客戶營收占比高達(dá)65.19%，今年上半年“公司在主要客戶中的市場份額持續(xù)提升”。
工業(yè)富聯(lián)銷售毛利率變化 來源：財報，界面新聞編制
“存貸雙高”異象明顯
界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，工業(yè)富聯(lián)中報還暴露出一個新的問題—— “存貸雙高”異象明顯。
存貨激增需要大量的資金支持，為補(bǔ)充備貨流動資金，工業(yè)富聯(lián)短期借款在大幅增加。
今年上半年末，公司短期借款611.80億元，占總資產(chǎn)比例上升至15.97%；去年年末這一數(shù)值還在359.92億元，占總資產(chǎn)比例為11.34%。
與此同時，報告期末工業(yè)富聯(lián)賬上“躺著”908.86億元貨幣資金。
貨幣資金和短期借款都很高，這是典型的“存貸雙高”現(xiàn)象。以往工業(yè)富聯(lián)就有這一特點，但今年上半年這個特點更加突出。
從過往案例來看，“存貸雙高”有可能是財務(wù)造假，也有可能是企業(yè)的一種財務(wù)管理手段。
比如有大量資產(chǎn)在海外的公司，近年會傾向于以美元存款來理財，而在國內(nèi)以人民幣來借款。
但工業(yè)富聯(lián)并非如此。界面新聞記者查詢發(fā)現(xiàn)，公司短期借款增加最多的是美元借款，報告期由期初的226.14億元增加至期末的492.54億元，增加了117.80%。人民幣借款反而下降了近30億元。
“存貸雙高”或許是工業(yè)富聯(lián)供應(yīng)鏈資金錯配加劇的結(jié)果，應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款之間的“剪刀差”在加大。
因備貨需要，工業(yè)富聯(lián)應(yīng)付賬款上升到1,228.42億元，較去年末增加了約290億元；而應(yīng)收賬款977.99億元，增加約33億元。
為維持正常周轉(zhuǎn)，工業(yè)富聯(lián)需要短期借款來補(bǔ)充資金周轉(zhuǎn)缺口。持續(xù)上升的應(yīng)付賬款也預(yù)示著，公司年內(nèi)短期借款難降。
此外，短期借款增加推高了工業(yè)富聯(lián)資產(chǎn)負(fù)債率。
今年上半年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率急速上升至為60.33%，創(chuàng)2019年以來新高，較一季度末的56.54%又上升了3.79個百分點。2023年和2024年末這一數(shù)值還在51%左右。
在業(yè)績突飛猛進(jìn)之時，工業(yè)富聯(lián)也需要考慮如何保持穩(wěn)健的財務(wù)指標(biāo)。未來若AI訂單放量帶動凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，存貸雙高或可逐步收斂；反之，則可能成為財務(wù)風(fēng)險的“導(dǎo)火索”。
工業(yè)富聯(lián)資產(chǎn)負(fù)債率變化 制圖：界面新聞記者
股價透支業(yè)績了嗎？
工業(yè)富聯(lián)近期成為資本市場焦點，公司股價在二級市場上一路狂奔，大象起舞，僅今年下半年，市值便飆升約3,000億元。
8月11日在A股普漲中工業(yè)富聯(lián)股價疲軟，引發(fā)市場對其估值是否透支業(yè)績的疑問。
顯然，股價短期疲軟或與前期大漲及利好兌現(xiàn)有關(guān)。經(jīng)歷一個半月超70%的漲幅后，風(fēng)險正在累積。
目前工業(yè)富聯(lián)動態(tài)市盈率（PE）已來到約35倍，這對于一家銷售毛利率不足7%的薄利企業(yè)而言，估值已偏高。
從各方面指標(biāo)都可以看出，工業(yè)富聯(lián)僅享受了AI浪潮所帶來的規(guī)模紅利，卻并未因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化而出現(xiàn)盈利改善。
此次財報披露后，多數(shù)券商研報尚未更新評級報告。界面新聞記者統(tǒng)計一個月前多家券商基于業(yè)績預(yù)告給出的評級報告，機(jī)構(gòu)對工業(yè)富聯(lián)2025年給出的全年業(yè)績預(yù)估在292.10億元至305.10億元之間，彼時對應(yīng)PE在15倍至18倍之間。
未來若工業(yè)富聯(lián)高端產(chǎn)品出貨帶動毛利率同步上升，實現(xiàn)量價齊升，方可支撐公司當(dāng)前估值。
此外，界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，北向資金踏空了工業(yè)富聯(lián)這波行情。
從十大流通股東變化可見，北向資金連續(xù)三個季度在減持工業(yè)富聯(lián)。香港中央結(jié)算有限公司在去年四季度及今年一、二季度分別減持公司股份13,639.06萬股、9,035.56萬股和2,359.01萬股，持股比例由3.73%降至上半年末的2.47%。
站在AI盛宴的風(fēng)口之下，工業(yè)富聯(lián)已然大賺，但存貨高企、現(xiàn)金流羸弱與“存貸雙高”的隱憂不可忽視，同時“薄利困境”也是公司需要正視的難題。
