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紅塔證券股份有限公司 者倩

摘要：支持長(zhǎng)期資金入市是當(dāng)前資本市場(chǎng)投資端改革的重要任務(wù)。本文從政府、企業(yè)、居民三類長(zhǎng)期資金主體出發(fā)，結(jié)合國(guó)際案例解析長(zhǎng)期資金入市路徑及收益情況，分析當(dāng)前我國(guó)長(zhǎng)期資金入市的現(xiàn)狀與問題，并對(duì)符合我國(guó)國(guó)情的長(zhǎng)期資金入市路徑提出思考與建議。

一、推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市的重要性

目前我國(guó)城鎮(zhèn)化速度放緩，資金密集型行業(yè)占比持續(xù)降低，新興產(chǎn)業(yè)占比提升，但更依賴人力與科技，投入回報(bào)周期延長(zhǎng)，且沿技術(shù)領(lǐng)域資本回報(bào)可預(yù)測(cè)性下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要更多長(zhǎng)期限股權(quán)類融資。從金融安全角度，長(zhǎng)期資金是資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器。亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在金融開放中的市場(chǎng)波動(dòng)表明，缺乏長(zhǎng)期資金易導(dǎo)致居民和國(guó)家財(cái)富受損。

推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市，使長(zhǎng)期資金持續(xù)助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)持續(xù)分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，是建設(shè)“發(fā)展依靠人民、發(fā)展為人民、發(fā)展成果為人民所享”共同富裕社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要方面。

二、長(zhǎng)期資金的類型與入市路徑

海外資本市場(chǎng)已有百年歷史，自1970年代以來(lái)，形成了不同類型的長(zhǎng)期資金和多樣的投資模式。各類資金的來(lái)源、投資訴求不盡相同，但是在資產(chǎn)配置原則、投資管理方式上有一些共性之處。分析成熟資本市場(chǎng)不同主體資金運(yùn)作模式，將有助于我們更好地提升長(zhǎng)期資金入市的規(guī)模、收益，并幫助廣大投資者在此過(guò)程中實(shí)現(xiàn)財(cái)富的長(zhǎng)期保值增值。從主導(dǎo)長(zhǎng)期資金投資主體維度看，進(jìn)入資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期資金可以來(lái)源于政府、企業(yè)、居民三類經(jīng)濟(jì)主體。

(一)政府主導(dǎo)的長(zhǎng)期資金

這類資金以主權(quán)財(cái)富基金、社會(huì)保障儲(chǔ)備基金為代表，資金的來(lái)源主要分兩類：自然資源收益(如挪威政府全球養(yǎng)老基金)及外匯儲(chǔ)備類(亞洲地區(qū)較多），其投資以“為國(guó)家或地區(qū)儲(chǔ)備財(cái)富，兼顧當(dāng)代社會(huì)保障與代際公平”為重要目標(biāo)。

以全球最大主權(quán)財(cái)富基金挪威GPFG為例，1990年挪威議會(huì)通過(guò)法案后石油帶來(lái)的收入開始存入基金進(jìn)行投資運(yùn)作，截至2024年12月末挪威GPFG規(guī)模約為19.65萬(wàn)億挪威克朗；其中投資回報(bào)為11.09萬(wàn)億挪威克朗，遠(yuǎn)超累計(jì)投入的8.56萬(wàn)億挪威克朗。GPFG成立后逐步將權(quán)益資產(chǎn)配置比重從40%左右提升到60%以上，截至截至2024年末，權(quán)益比例為71.4%。GPFG主要投資于本土以外的市場(chǎng)，截至2024年末基金長(zhǎng)期年化投資回報(bào)率為6.34%。從2001年開始，挪威政府財(cái)政預(yù)算一部分取自于GPFG，平均為基金規(guī)模的3%左右，最近幾年來(lái)自基金的收入約占其財(cái)政收支的20%左右，是其國(guó)家福利開支的重要來(lái)源。

(二)企業(yè)主導(dǎo)的長(zhǎng)期資金

由企業(yè)主導(dǎo)的長(zhǎng)期資金又可以分為公司型（如淡馬錫控股）和基金型（如美國(guó)DB計(jì)劃）。前者注重股東回報(bào)最大化，可運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，管理機(jī)制更接近于公司治理；而后者與員工福利、家族財(cái)富傳承相關(guān)。

以淡馬錫控股為例，其成立于1974年，投資組合以非上市資產(chǎn)和流動(dòng)性資產(chǎn)或者持股比例小于20%的資產(chǎn)為主以股權(quán)投資為主，進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑與挪威主權(quán)養(yǎng)老基金相比更接近一級(jí)市場(chǎng)。此外，淡馬錫利用自身信用優(yōu)勢(shì)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)以增厚股東收益，截至2024年一季度，其發(fā)行債券票據(jù)等的加權(quán)平均期限超18年。自1974年成立以來(lái)淡馬錫控股以新加坡元計(jì)的年化回報(bào)為14%,近10年投資收益率年化約為6%。淡馬錫控股投資立足于新加坡并面向全球，以新加坡元計(jì)的投資占比長(zhǎng)期處于50%以上，新加坡地區(qū)投資27%，對(duì)中國(guó)的投資占比約為20%，以港元、美元資產(chǎn)為主。

(三)居民主導(dǎo)的長(zhǎng)期資金

居民層面的長(zhǎng)期資金，除自發(fā)性儲(chǔ)蓄投資，主要是與政府強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄投資有關(guān)的免稅養(yǎng)老計(jì)劃。如美國(guó)401K計(jì)劃、中國(guó)香港強(qiáng)積金以及部分新加坡中央公積金，這三類計(jì)劃均為雇主和雇員共同繳費(fèi)、實(shí)行完全積累制度，一般退休前不可支取，賬戶內(nèi)積累的財(cái)富為居民個(gè)人所有。這些計(jì)劃的繳費(fèi)人群平均年齡越小，距離退休時(shí)間越長(zhǎng)，資金可投資期限越久、風(fēng)險(xiǎn)容忍度越高，能夠進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)的潛在比重可以更高。

美國(guó)401K計(jì)劃主要由雇主提供可選投資組合給雇員自行選擇；中國(guó)香港地區(qū)強(qiáng)積金由香港強(qiáng)積金中心(MPFhK)提供可選投資組合，賬戶所有者自己根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好等選擇。此外MPFhK還提供預(yù)設(shè)投資策略選擇，香港地區(qū)的幾家銀行承擔(dān)了為個(gè)人客戶做投資管理的部分責(zé)任。新加坡中央公積金中部分被規(guī)定可用于投資股票或購(gòu)買其所認(rèn)可的機(jī)構(gòu)年金保險(xiǎn)產(chǎn)品等。整體看，美國(guó)的401K計(jì)劃中雇主對(duì)投資計(jì)劃的選擇影響更大，個(gè)人的投資決策權(quán)也更大，香港強(qiáng)積金計(jì)劃和新加坡的中央公積金計(jì)劃中政府機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)影響更大。

我國(guó)香港地區(qū)從2000年正式實(shí)施強(qiáng)積金制度，18歲至65歲的受雇人士和雇主分別提供受雇人士收入5%進(jìn)行法定稅前列支，自雇者也可參與計(jì)劃。香港強(qiáng)制性公積金計(jì)劃管理局(下簡(jiǎn)稱“積金局”)履行“專責(zé)歸管及監(jiān)督強(qiáng)積金及職業(yè)退休計(jì)劃的運(yùn)作職責(zé)”。積金局不僅對(duì)強(qiáng)積金的基金管理人、資金托管方進(jìn)行篩選，還通過(guò)對(duì)不同資產(chǎn)類別設(shè)定上限對(duì)居民強(qiáng)積金投資進(jìn)行資產(chǎn)配置引導(dǎo)。居民自主選擇購(gòu)買基金，但是積金局每季度會(huì)公告最新核準(zhǔn)的資產(chǎn)配置比例上限：股票基金整體一般不高于60%。由于香港強(qiáng)積金可投的股票基金涵蓋全球市場(chǎng)，基金局還對(duì)不同地區(qū)的股票基金配置再細(xì)化配置上限。強(qiáng)積金自成立以來(lái)到2019年的年化收益率約為4.1%。為進(jìn)一步提升計(jì)劃參與者的實(shí)際收益率并降低普通投資者的投資難度，積金局在2017年推出“預(yù)設(shè)投資策略”為計(jì)劃成員提供現(xiàn)成的投資方案。該計(jì)劃分為核心累積基金（主要投資于全球股票市場(chǎng)）和65歲后基金（主要投資于全球債券市場(chǎng)）兩部分，可根據(jù)年齡自動(dòng)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，隨著賬戶所有者年齡逐步向65歲靠攏時(shí)可逐步降低核心累積基金比重。截至2025年6月末，預(yù)設(shè)投資策略(DIS)旗下的核心累積基金自2017年推出以來(lái)的平均年率化凈回報(bào)分別為6.5%，好于整體基金回報(bào)情況。

(四)長(zhǎng)期資金入市的規(guī)律

不同的長(zhǎng)期資金主體進(jìn)入資本市場(chǎng)路徑各不相同，但是具有以下相同的規(guī)律：一是資金投入的穩(wěn)定性對(duì)收益率有較大影響，其中個(gè)人的資金投入與免稅政策有較大關(guān)系，主權(quán)財(cái)富基金則需要國(guó)家層面的財(cái)政規(guī)劃支持，企業(yè)層面則需要完善的治理機(jī)制來(lái)支持長(zhǎng)期投資；二是資產(chǎn)配置很大程度決定了長(zhǎng)期資金的收益率情況；三是隨著投資時(shí)間變長(zhǎng)，投資回報(bào)會(huì)遠(yuǎn)超投入本金。

三、我國(guó)長(zhǎng)期資金入市的現(xiàn)狀及存在的問題

目前，我國(guó)政府層面形成長(zhǎng)期資金并進(jìn)入資本市場(chǎng)的制度框架較為清晰，劃轉(zhuǎn)國(guó)有資本充實(shí)社會(huì)保障基金正在加速推進(jìn)。截至2024年底，劃轉(zhuǎn)的國(guó)有股權(quán)賬面價(jià)值2.1萬(wàn)億元，2024年度收取劃轉(zhuǎn)企業(yè)分紅264.22億元。截至2023年末，全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)際投資權(quán)益的比重為?31.21%。2025年6月后法定的全國(guó)社?；饘?duì)股票類投資比例上限從30%提升到了40%。

從企業(yè)層面來(lái)看，我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理正加速?gòu)摹肮苜Y產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，從制度建設(shè)到考核機(jī)制改革全力促進(jìn)國(guó)有企業(yè)形成長(zhǎng)期投資管理機(jī)制，這為拉長(zhǎng)企業(yè)資金投資期限并提高國(guó)有資本潛在收益率打好了基礎(chǔ)。截至2023年末，不含金融企業(yè)的中央企業(yè)國(guó)有資本權(quán)益總額23.0萬(wàn)億元，利潤(rùn)為2.9萬(wàn)億元；地方國(guó)有資本權(quán)益總額79.0萬(wàn)億元，利潤(rùn)總額為1.5萬(wàn)億元。中央國(guó)有資本收益率高于名義GDP水平，而地方國(guó)有資本的收益率仍提升空間。

從居民層面來(lái)看，截至2024年末我國(guó)企業(yè)年金參加職工數(shù)約為3242萬(wàn)人，累計(jì)規(guī)模約為3.6萬(wàn)億元，長(zhǎng)期收益率約為5.6%；我國(guó)職業(yè)年金參加人數(shù)約為4500萬(wàn)人，投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模3.11萬(wàn)億元，長(zhǎng)期收益率約為4.9%；自2024年個(gè)人免稅賬戶全面推廣以來(lái)，累計(jì)開戶超過(guò)7800萬(wàn)人，可投產(chǎn)品不斷擴(kuò)容，費(fèi)率優(yōu)惠力度大，為長(zhǎng)期收益率提升提供了必要的條件。但是，數(shù)據(jù)顯示7800萬(wàn)開戶人群中繳費(fèi)的占比不高，繳費(fèi)后進(jìn)行權(quán)益類投資的占比更少。截至2024年末累計(jì)投資規(guī)模不到2000億元，權(quán)益投資占比較少。

四、我國(guó)長(zhǎng)期資金入市路徑思考

我國(guó)長(zhǎng)期資金入市在在過(guò)去幾年間取得了不菲的成績(jī)，但是借鑒成熟資本市場(chǎng)幾十年以來(lái)的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，仍可在以下幾個(gè)方面做改善。

(一) 通過(guò)優(yōu)化完善治理機(jī)制，提升國(guó)有資本長(zhǎng)期回報(bào)

挪威主權(quán)財(cái)富基金的股票資產(chǎn)配置達(dá)到了60%以上，是長(zhǎng)期收益率較高的重要原因。而隨著我國(guó)社?；鹳Y金來(lái)源不斷充實(shí)、管理機(jī)制不斷完善，其進(jìn)入資本市場(chǎng)的比重仍有提升空間，收益率也有潛在提升空間。淡馬錫控股本質(zhì)是一個(gè)中央國(guó)有企業(yè)，類似于我國(guó)的央企，自成立以來(lái)為股東斬獲14%的年均復(fù)合回報(bào)率。其經(jīng)驗(yàn)表明，優(yōu)秀的治理機(jī)制下國(guó)有資金投資期限可以較長(zhǎng)，也能夠獲得較好的收益率。這些長(zhǎng)期資金是我國(guó)實(shí)現(xiàn)共同富裕的堅(jiān)實(shí)財(cái)務(wù)保障。

(二) 通過(guò)提供“預(yù)設(shè)策略”模式，促進(jìn)非專業(yè)投資者加大權(quán)益資產(chǎn)配置比重

目前我國(guó)企業(yè)年金及職業(yè)年金加總的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)6萬(wàn)億元，但是以單位/企業(yè)委托機(jī)構(gòu)投資者統(tǒng)一管理賬戶為主，資金屬性較長(zhǎng)，但是投資權(quán)益的比重不高。雖然政策鼓勵(lì)放開個(gè)人自主選擇，但直接放開職業(yè)年金、企業(yè)年金個(gè)人投資選擇權(quán)不僅會(huì)面臨繁重的投資者教育問題，還可能導(dǎo)致投資收益方面的風(fēng)險(xiǎn)。參考我國(guó)香港地區(qū)的強(qiáng)積金管理經(jīng)驗(yàn)，建議在鼓勵(lì)放開個(gè)人選擇的同時(shí)，積極推廣“預(yù)設(shè)策略”模式（如香港DIS模式），按年齡等條件自動(dòng)匹配合適的資產(chǎn)配置方案，這將有助于居民層面的長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。并且，香港的經(jīng)驗(yàn)也顯示，“預(yù)設(shè)策略”的投資收益率長(zhǎng)期更好。同樣可以推出類似的服務(wù)?！邦A(yù)設(shè)策略”也可適用于免稅的個(gè)人養(yǎng)老賬戶投資。

(三) 通過(guò)鼓勵(lì)區(qū)域內(nèi)證券公司與商業(yè)銀行的合作，共同培育財(cái)富管理能力

我國(guó)具有最廣泛客戶基礎(chǔ)的金融機(jī)構(gòu)是銀行，個(gè)人養(yǎng)老免稅賬戶的開戶數(shù)量仍然是銀行為主，但是銀行端銷售的長(zhǎng)期產(chǎn)品更偏儲(chǔ)蓄性質(zhì)、保底收益產(chǎn)品居多，目前銀行端個(gè)人養(yǎng)老免稅賬戶投資中儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品占比過(guò)高。我國(guó)證券公司隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型開始更加注重資產(chǎn)配置管理，但是在當(dāng)前監(jiān)管機(jī)制下又缺乏全面的賬戶功能，個(gè)人免稅賬戶的開戶數(shù)量極少，長(zhǎng)期資金比例較低。建議政策層面多鼓勵(lì)區(qū)域內(nèi)證券公司與商業(yè)銀行的合作，集合銀行的客戶優(yōu)勢(shì)與證券公司熟悉資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，共同提升金融機(jī)構(gòu)零售端財(cái)富管理能力，并以此推動(dòng)居民長(zhǎng)期資金投資收益率提升。

提升長(zhǎng)期資金規(guī)模、提升長(zhǎng)期資金配置權(quán)益資產(chǎn)比重，是提升國(guó)家和居民財(cái)富及其收益率的根本路徑。對(duì)證券公司而言，促進(jìn)長(zhǎng)期資金入市既是光榮的使命，也是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的重大機(jī)遇，是金融工作人民性”的重要體現(xiàn)。