證券時報網(wǎng)
曾劍
2025-08-25 20:20
作為深耕生物科技領(lǐng)域的國際投行，今年以來，摩根士丹利保薦了恒瑞醫(yī)藥、映恩生物、維立志博等標(biāo)志性港股IPO項目，并完成了藥明康德9.8億美元、信達(dá)生物5.5億美元、翰森制藥約5億美元等多個再融資項目。
近日，券商中國記者專訪了摩根士丹利亞太股權(quán)資本市場主管張曉羽、亞太醫(yī)療投資銀行主管孫鍶銘，從投行角度洞察中國創(chuàng)新藥行業(yè)正在發(fā)生的巨變。
張曉羽認(rèn)為，今年以來，國際投資者對中國生物科技企業(yè)的關(guān)注度持續(xù)升溫。孫鍶銘也表示，憑借創(chuàng)新、成本和政策優(yōu)勢，中國生物科技企業(yè)已成為全球市場的重要參與者。
國際資本持續(xù)買入
據(jù)張曉羽介紹，近年來港交所已成為全球第二大生物科技融資中心。2025年上半年，港股市場有12家醫(yī)療健康企業(yè)成功上市，累計籌資25億美元。其中，8家生物科技公司依據(jù)港股第18A章（港交所為吸引創(chuàng)新生物科技企業(yè)而設(shè)的“綠色通道”）上市，籌資總額達(dá)8.9億美元。值得一提的是，恒瑞醫(yī)藥5月23日登陸港交所，成為2021年以來全球規(guī)模最大的醫(yī)療行業(yè)IPO項目，隨后A、H股齊漲，而近期H股股價還較A股獲得一定溢價，說明了國際投資者對公司的認(rèn)可和持續(xù)追捧。
新上市企業(yè)市場表現(xiàn)亮眼，上述12家醫(yī)療公司上市首日平均漲幅達(dá)23.1%。由摩根士丹利牽頭保薦的映恩生物4月15日上市首日暴漲117%，被普遍認(rèn)為是重新打開中國生物科技企業(yè)港股上市的大門。全球投資者認(rèn)購熱情高漲，如由摩根士丹利牽頭保薦的維立志博，獲得了長線、主權(quán)、醫(yī)療專業(yè)投資者的超額認(rèn)購及支持。
再融資股本發(fā)行同樣活躍。張曉羽介紹，截至7月底，摩根士丹利已協(xié)助中國業(yè)內(nèi)發(fā)行人融資超50億美元。其中，藥明康德7月底成功配售73.8萬股H股，募資9.8億美元（約76.47億港元），為過去4年港股醫(yī)療行業(yè)最大新股增發(fā)項目。另外，摩根士丹利也協(xié)助信達(dá)生物近期完成5.5億美元（約43.1億港元）增發(fā)，為過去4年港股醫(yī)療行業(yè)折扣最小的增發(fā)案例，因市場需求遠(yuǎn)超預(yù)期，發(fā)行規(guī)模較原計劃上調(diào)10%，發(fā)行折扣縮窄至4.9%。8月19日，翰森制藥也宣布進(jìn)行5億美元（約39億港元）的增發(fā)，摩根士丹利助力其進(jìn)行配售，該交易將于8月27日完成交割。
張曉羽表示，從2010—2020年的十年間，受人才、政策、創(chuàng)新和投資驅(qū)動，中國生物科技企業(yè)迎來一個前所未有的繁榮期。此后幾年，市場風(fēng)險偏好變化及宏觀政策壓力使資本市場對生物科技企業(yè)關(guān)注度下降。但今年以來，DeepSeek行情及中國生物科技企業(yè)對外授權(quán)交易井噴，促使全球投資者重新審視中國生物科技創(chuàng)新的競爭力和成本優(yōu)勢，并加大在中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投資。
“與上一波行情不同，當(dāng)下投資者選擇投資標(biāo)的更嚴(yán)謹(jǐn)，關(guān)注有創(chuàng)新能力、產(chǎn)品有全球競爭力的生物科技公司?！睆垥杂鸨硎?。
創(chuàng)新藥“出海”大時代拉開帷幕
孫鍶銘告訴券商中國記者，中國生物科技企業(yè)國際吸引力增強(qiáng)，背后有四大核心驅(qū)動力：持續(xù)提升的技術(shù)創(chuàng)新能力、顯著的成本與效率的優(yōu)勢、不斷優(yōu)化的政策支持與市場環(huán)境，以及正在變化的全球市場需求。在這些因素推動下，中國創(chuàng)新藥“出?！贝髸r代已然開啟。
近年來，眾多中國生物科技企業(yè)選擇推進(jìn)產(chǎn)品海外臨床注冊并直接打入海外市場。例如，中國原研藥PD-1（程序性死亡受體1）陸續(xù)在海外獲批，中國藥企在海外登記臨床試驗數(shù)量穩(wěn)步增加。同時，“License-out”（技術(shù)授權(quán)出海）模式顯著增多，中國藥企通過技術(shù)授權(quán)將研發(fā)成果推向國際市場并獲得認(rèn)可。
在成本優(yōu)勢方面，摩根士丹利日前發(fā)布的研究報告顯示，中國創(chuàng)新研發(fā)能力與美國的差距已從過去的10年縮短至3.7年。開發(fā)效率和成本優(yōu)勢使中國生物科技企業(yè)成為某些藥物領(lǐng)域創(chuàng)新管線的領(lǐng)先貢獻(xiàn)者，尤其是在抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）和雙/多抗等新興分子形式領(lǐng)域。同時，中國臨床試驗的成本優(yōu)勢顯著：Ⅲ期臨床試驗中每名受試者的直接成本僅為美國的約三分之一或更低，且患者招募速度更快。這種成本和速度的雙重優(yōu)勢使中國生物科技公司在迭代創(chuàng)新時保持足夠的投資回報率。
中國生物科技公司在ADC領(lǐng)域的創(chuàng)新能力尤為亮眼。自2021年以來，與ADC相關(guān)的交易推動了中國對外授權(quán)活動的蓬勃發(fā)展，中國研發(fā)的ADC資產(chǎn)合作交易總額約達(dá)440億美元。
孫鍶銘還談道，中國藥企與國際巨頭的合作案例不斷涌現(xiàn)，模式持續(xù)升級。例如，恒瑞醫(yī)藥自2008年開始探索國際化，已轉(zhuǎn)型為國際創(chuàng)新藥企，其近期與葛蘭素史克（GSK）達(dá)成的125億美元交易是典型案例。合作形式從早期單一的“License-out”，逐步發(fā)展出共同開發(fā)（如百利天恒與百時美施貴寶BMS的交易）和“NewCo模式”（如恒瑞與數(shù)家全球知名生物科技投資基金成立合資公司，如Kailera），體現(xiàn)了中國藥企對技術(shù)實力的信心及分享更多全球收益的意愿。合作方也從傳統(tǒng)跨國藥企（MNC）擴(kuò)展到更多參與“NewCo”投資的國際專業(yè)投資者。
合作標(biāo)的領(lǐng)域從前兩年的熱點ADC逐漸轉(zhuǎn)向免疫腫瘤雙特異性抗體（IO-雙抗）。中國豐富的IO-雙抗管線成為重要資源庫。隨著針對已驗證靶點（如VEGF、CTLA-4等）的候選藥物增多，其對外授權(quán)可能性提升。例如，摩根士丹利協(xié)助三生制藥完成與輝瑞關(guān)于PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的交易，首付款12.5億美元，創(chuàng)中國企業(yè)“License-out”最高首付紀(jì)錄，里程碑付款最高可達(dá)48億美元。
此外，中國創(chuàng)新藥研發(fā)實力也取得標(biāo)志性突破。百濟(jì)神州的澤布替尼獲FDA批準(zhǔn)，成為首個成功“出?！钡膰a(chǎn)抗癌原研藥?？捣缴锏腁K112（靶向PD-1/VEGF雙抗）藥物雖在海外仍處于臨床試驗階段，但在“頭對頭”試驗中表現(xiàn)出相對于“K藥”（即“帕博利珠單抗”，2024年全球銷售額最高的藥物，為多種腫瘤疾病的標(biāo)準(zhǔn)治療）更佳的療效，展現(xiàn)了中國藥企研發(fā)實力的躍升，為后續(xù)“出?！睒淞⒘诵判暮头独?/p>
從“走出去”到“走上去”的跨越
孫鍶銘認(rèn)為，憑借創(chuàng)新、成本和政策優(yōu)勢，中國生物科技企業(yè)已成為全球市場的重要參與者。未來，中國生物科技企業(yè)需持續(xù)突破技術(shù)瓶頸、適應(yīng)國際規(guī)則，實現(xiàn)從“走出去”到“走上去”的跨越。
據(jù)其介紹，傳統(tǒng)上，中國生物科技公司和醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)策略常被形容為“快速跟隨”戰(zhàn)略，即在歐美公司“首創(chuàng)”類創(chuàng)新基礎(chǔ)上進(jìn)行迭代開發(fā)和優(yōu)化，追求漸進(jìn)式、低風(fēng)險的創(chuàng)新目標(biāo)。目前，越來越多的中國生物科技公司和醫(yī)藥企業(yè)證明了自身“快速跟隨”式創(chuàng)新能力的強(qiáng)大，能夠以接近“首創(chuàng)”藥物的速度開發(fā)出具有差異化優(yōu)勢的品種，具有低風(fēng)險、高確定性特點。在此基礎(chǔ)上，越來越多的領(lǐng)先中國生物科技企業(yè)開始追求更前沿的創(chuàng)新研發(fā)。
“在mRNA（信使核糖核酸）、ADC、細(xì)胞和基因治療，基因編輯等新興技術(shù)領(lǐng)域，隨著技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新深化，中國企業(yè)有望在全球占據(jù)更重要地位?！睂O鍶銘表示。
然而，中國生物科技公司的國際化道路仍面臨挑戰(zhàn)。首要挑戰(zhàn)是國際法規(guī)的復(fù)雜性和市場準(zhǔn)入的高壁壘，例如美國FDA（食品藥品監(jiān)督管理局）等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對藥品安全性和有效性的嚴(yán)格審查標(biāo)準(zhǔn)。其次，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及日益激烈的國際競爭也帶來壓力。此外，跨國經(jīng)營中的文化差異以及實現(xiàn)有效本地化運營的難題，也在一定程度上影響著中國企業(yè)在海外市場的深入拓展。
對此，孫鍶銘建議企業(yè)加強(qiáng)國際化人才團(tuán)隊建設(shè)以提升運營能力，深化與國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通合作以適應(yīng)國際規(guī)則，通過并購或合作快速獲取海外資源。同時，建議政府進(jìn)一步優(yōu)化創(chuàng)新藥出海支持政策，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，支持創(chuàng)新藥定價，創(chuàng)造更有利的環(huán)境。企業(yè)自身也需加強(qiáng)全球化布局，提升品牌國際影響力，通過技術(shù)創(chuàng)新和國際化合作增強(qiáng)核心競爭力。
排版：王璐璐
校對：趙燕
